一、经济复苏支持的资本市场处于十字路口
    2009年的全球股市，在经济从底部复苏的背景下开始稳步回升；不考虑经济周期的谷底，仅2009年初以来全球各大股市涨幅就超过50%。而A股市场受强劲的中国经济基本面支撑，更是一枝独秀；截至12月14日，沪深300指数的年初至今涨幅已达93%，仅次于阿根廷的MERV（101%）和俄罗斯的RTS（114%）。

    通过历史数据，我们可以看到各个经济体在巨幅衰退之后，短期内都会出现V型复苏。但能否持续走出低谷，则依赖后续的经济内生动力。世界经济的复苏走到2009年的今天，出现了两种截然不同的判断：一种观点认为，由于原有的全球经济平衡体系受到根本性破坏，潜在经济增长率下降，经济增速会转入台阶式下降。另一种声音则认为，世界经济增长的内生动力并未受到根本性的破坏，经济波动本身只不过是受到外部冲击，因此在短期扰动消失后，会迅速转入繁荣期。

    就中国经济的三大增长动力而言，出口所占GDP贡献比重在2009年由正转负，而2009年的经济增长几乎都是政府固定资产投资支撑下完成的。就目前的时点判断，2010年出口的因素依然很不确定，而投资拉动能否持续现在也颇受争议；在这种情况下，明年的消费能否成为拉动经济的新动力，显得至为关键。

    从全球再平衡角度来看，我国的经济政策也将更加以国内消费需求为导向。原先贸易赤字的发达经济体在危机之后都寄希望于出口成为新的经济增长动力。在此过程中，原先消费较少、出口较多的经济体就自然地被要求增加消费，中国就是其中之一。推动这一再平衡的手段之一就是全球贸易保护主义，在2009年这一现象已经频频抬头。如果2010年美欧发达经济体的复苏进程遭遇反复，那么反倾销、反补贴，甚至对进口产品征收碳税的提案还将会层出不穷，对中国出口形成巨大压力。中国政府目前对拉动消费的意图已经十分明显：12月初闭幕的中央经济工作会议，以及随后的国务院常务会议，已经传递出对2010年扩大内需，特别是国内消费需求的政策意图。我们认为消费的作用目前被寄予厚望，如果2010年消费不能快速增长，中国经济将面临缺乏新动力的风险。

二、资本市场流动性充裕度下降，精选个股更为重要
    盈利复苏、流动性极度宽裕以及全球“保增长”政策同向性构成了2009年上半年A股加速上涨的主要驱动因素。在资本市场流动性持续宽松的情况下，货币活期化、货币流通速度上升以及风险溢价水平下降都能推动资产价格的上涨。与2005-2007年巨额贸易顺差和资本流入不同的是，2009年A股市场的流动性主要依靠内生创造，即由银行系统的信贷直接产生。今年中国经济在较短的时间内企稳回升，信贷投放的支撑作用至关重要。截至10月末，信贷投放总量已接近9万亿元，预计全年投放接近9.5万亿元。

    展望2010年资本市场的流动性，我们认为其充裕程度相比09年将有所下降，但总量将保持经济继续稳步复苏。充裕度下降的内部原因包括银监会对银行资本充足率的限制，以及央行货币政策的转向。从经济工作会议对货币政策的表述来看，数量型工具仍将是明年货币政策的主要抓手，而信贷投放会继续扮演重要角色。但经历了2009年的大规模放贷之后，银监会可能要求银行提高资本充足率以降低风险，为此明年银行可能会适度调整放贷节奏，更注重于信贷结构方面的调整，以服务于国民经济增长方式的转变：例如减少中长期贷款过多集中在房地产开发等风险行业，同时投向更符合国家产业政策、节能减排需求的领域等。

    流动性充裕度下降的潜在外部因素包括美元反弹以及海外实体经济吸引力的上升。2008年危机爆发以来，降息浪潮席卷全球，尤其是美国的联邦基准利率已经降至史上最低水平（0-0.25%）；目前美元已经取代日元成为世界套息交易的主要融资货币。而美国经济在09年的复苏过程中，贸易赤字和失业率的下降都已超出市场预期；如果2010年美国经济复苏进程加快，美联储将可能提前加息。由此引发的美元反弹以及实体经济吸引力的上升将对中国等新兴市场造成一定资金压力。但美国经济复苏进程超预期，也可能带来中国贸易顺差的超预期，这将部分抵消美元套息交易平仓的影响。

    基于上述分析，我们认为明年资本市场整体指数的表现将相对平淡，自下而上的精选个股则显得更为重要。